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科创板时代 VC/PE投资回报率如何最大化?

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2019-07-27 14:37:58 来源:国际金融报 作者:朱灯花

  科创板开市首周,由于不设涨跌幅限制,股价有暴涨也有普跌,背后的创投机构账面浮盈高涨。

  截至7月26日收盘,科创板首批25家企业股价较发行价均实现上涨,平均涨幅约140%。以收盘价计算,25家公司平均市盈率约120倍。

  不少创投人士告诉《国际金融报》记者,目前谈投资回报率还为时尚早。长期来看,科创板企业在市场化机制下呈现分化现象,有望“跑出”高成长性优秀企业,但部分企业或被淘汰退市,这让背后创投机构收益也将出现分化。

  科创板时代,创投机构如何赚取最大投资收益?一二级市场“相通相融”趋势下,估值溢价受压缩,“Pre-IPO”套利玩法行得通吗?有专业人士认为,“赋能式”长期价值投资才是王道。

  谁是最大赢家

  十年前,创业板首批28家公司上市,背后拥有20家风险投资机构。统计显示,风险创投在这些公司上市前一共投入近7亿元资金,最终赢得平均5.76倍的回报,一时间掀起“全民PE”热潮。

  据《国际金融报》记者不完全统计,以发行价计算,首批科创板上市企业背后创投机构投资回报率大多在10倍以内,高的20倍,低的0.04倍,甚至倒挂。投资回报率受投资阶段影响,比如,航天宏图(行情688066,诊股)背后“长跑7年”的启赋资本,获得了20倍回报率,而2017年进入的天创资本仅为0.58倍。

  据投中网统计,科创板首批25家上市企业的最后一轮投资者平均账面回报倍数(算术平均)约为1.1倍。而截至2019年7月,平均投资周期仅为18个月。

  以发行价来计算,科创板企业的投资回报如何?

  “这个成绩算不错的,尤其是在当下A股破发成常态的情况下。”一位在沪创投人士李凯(化名)对《国际金融报》记者表示,“回报率比十年前低,主要是因为创投行业经历了繁盛成长后,机构间的竞争很大,一级市场估值水涨船高,一二级市场估值价差缩小。”

  如是金融研究院副总裁张奥平告诉《国际金融报》记者:“目前单纯用科创板的发行价来计算投资机构的回报率,还不能完全确定投资机构的最终收益。”2019年是A股IPO的大年,总数肯定高于去年,但并意味着是投资机构的退出大年。

  理由是目前一二级市场溢价不太高,后期股价值得期待,收益回报更具想象空间。在科创板时代,一二级市场会更加“相通相融”,估值定价逻辑等大部分将会趋同,估值溢价压缩。对于一二级市场投资机构而言,更多是股票和股权概念的区别。可以预判的是,这将利好坚持长期投资的早期VC(风险投资,又称“创业投资”)机构,而不利于短期套利赚价差的PE(私募股权投资)机构。对于大体量的VC/PE来说,选择了“砸向”赛道头部企业的打法,对短期的发行市盈率不是很在乎,不会太快退出。

  张奥平进一步表示,科创板首批25家企业平均发行市盈率49倍,已经算是较高的。不过,长期来看,对于部分优秀企业来说,后期实力能够“覆盖”这个市盈率,而部分“伪科技”企业或将被淘汰,难以“hold住”该市盈率。因此,对于取得回报倍数较高的早期投资机构来说,可能会选择一年后退出。但是大部分投资机构回报倍数并不是很高,因此将推迟退出时间,以获取更高的溢价。

  回报率呈分化趋势

  对于科创板开市初期的涨势如虹,专业人士认为,更多是得益于科创板板块炒新因素,并非上市公司的基本面。

  对于科创板后市机会,东北证券(行情000686,诊股)研究总监付立春认为,短期而言,科创板股票将趋向于理性定价。中期来看,波动区间会逐渐收窄,随着更多新股上市,市场更加成熟,也会有更加理性的定价,个股分化会更加明显。长期而言,随着新股增多,加上之后的涨跌幅限制,科创板市场将逐渐回归理性,估值将回到更加理性的水平。

  张奥平也认为,在注册制作为核心上市制度的时代下,企业在资本市场的分化将是必然结果。市场终归会回归理性,科创板企业未来会出现分化现象,背后投资机构收益回报率也将随之分化。

  “对于真正具有科技属性、良好基本面支撑的科创板企业,有望跑出几千万市值的黑马企业,投资机构也会选择延后退出,以获得更高的估值溢价。不好的企业估值会下跌,且有可能会退市,这意味着背后投资人收益回报或将为负。”张奥平继续解释道。

  市场人士认为,长期看,科创板企业的投资回报将取决于其成长性及估值定价。

  赚钱玩法已变

  一位浙江创投人士陈东(化名)向记者坦言:“科创板整体利好创投生态发展,给一级市场股权资本提供了退出渠道,缩短了一级市场股权投资周期,这加大了获取优质项目投资标的竞争态势。”优质投资标的稀少而珍贵,“僧多肉少”将更为明显,创投行业呈现强者恒强的“马太效应”,将加速行业洗牌。

  这对VC/PE投资打法也会产生一定影响。陈东进一步指出,从投资企业行业属性来看,对于像瑞幸咖啡这样商业模式的企业来说,“高举高打”打法或盛行;而对于具有产业发展周期的“硬科技”企业而言,还得“慢慢来”。

  张奥平也指出:“注册制将压缩一二级市场估值溢价,这对早期VC投资思维影响不大,对于后期进入的PE投资逻辑影响较大。”具体而言,对于专门投科技企业的早期VC,会有一波获利,还是会按照原来的打法。对于PE机构而言,此前赚取一二级市场价差的玩法难度会增大,竞争压力也会更大,二级市场的长期价值判断成为对能力的考验。对于跟风布局科创板基金的机构,张奥平认为,这个思路可能是不对的,“硬科技”之外的赛道仍然存在机会。

  从“募投管退”四环节来看,“投资”优质项目是私募股权投资获取价值的第一步,“管、退”则是价值创造和价值实现的关键。

  “对于一级市场股权投资机构来说,真正在科创板市场上赚到钱的难度,要比投中科创板项目的难度高很多。”张奥平对《国际金融报》记者表示,“一级市场股权投资机构如何才能获取更高的回报率?赋能式投资思维尤为关键,这就意味着创投机构不只是要投中科创板企业标的,还要提高管理能力。可以向巴西的3G资本学习,机构不只是提供资金支持,还要帮助企业提高产业运营等管理能力。”

  陈东也认为,获取最大的投资回报率,需要考验资本的长期价值判断、自身定力以及投后管理等能力。上市企业后期股价表现,与国际国内等宏观形势对资本市场影响、企业自身发展状况、证券市场投资“口味”等因素有关,创投机构后期退出价格跟运气有很大关系。不过,企业基本面是主要影响因素,而创投机构可以继续扶持企业发展,这是其能够掌控的地方。另外,创投机构可以选择退出时机,有些“大资本”(如软银投资阿里)不会选择过早退出,而是坚持价值投资。

  张奥平表示,希望科创板企业近一两年之内,不要做太多的资本运作,应该回归经营本质。这样,科技型企业在资本市场上方能有长远的发展。而这要求监管制度不断完善,在市场化之后,监管机构仍要“有所作为”。要实行市场化严格的退市制度,避免科创板出现“鱼龙混杂”的现象。在注册制作为核心上市制度下,任何成熟、健康的资本市场,必须是一个有进有出的市场。

责任编辑:李丽梦 RF13188
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