中国房地产市场存在泡沫吗?

1评论 2015-12-11 20:04:10 来源:华尔街见闻 作者:熊伟 江丰电子凭什么能涨15倍

  本文为普林斯顿大学经济和金融学教授熊伟在2015年10月6日的CF40-PIIE中国经济论坛上所做的主题演讲,由中国金融四十人论坛(CF40)秘书处翻译整理,未经作者审核。CF40授权华尔街见闻发表。

  中国城市的住房价格已经经历巨大升值,虽然增长异常,但是在全国水平上,房价与居民收入增长是可比的,并且低收入家庭保持了稳定的参与度。

  目前居民杠杆率不是一个特别值得担心的问题,这意味着房地产市场不可能触发中国的金融危机。

  然而高房价却是建立在高速增长预期之上的,这种高速增长预期可能是不可持续的,如果经济走势下行,那就是房地产市场最大的问题。

  中国住房价格增长与收入增速不均衡

  我们分析了中国房地产正在发生的事情。首先我们阐述了对于中国房地产的担心,即中国存在巨大的房地产泡沫,并且这种泡沫可能破裂,并最终引发全球经济危机。

  要正确理解中国房市泡沫的麻烦就在于缺乏准确的数据,我们修补了中国房地产市场的数据,但是仍对此知之甚少。过去十年中国房地产价格增幅是多少?购房者深陷债务中吗?普通家庭买不起住房吗?我们尽力观察数据,并且对这些简单的问题进行了基本的分析,通过数据透视我们能够深入问题的本质。我们不是特别担心房地产领域的金融危机,但是房地产市场确实有麻烦,虽然这不是很多人担心的地方,但这就是底线。

  我们成功获得了2003-2013年120个主要城市抵押贷款的详细数据,数据的来源是市场占有率达15%的一家大型商业银行,详细的数据包括购房人、购房价格和面积、住宅特点和贷款特点。城市包括4个一线城市、31个二线城市和85个三线城市。

  众所周知,构建一个房地产指数比较棘手,因为每个房子都是不一样的,目前主要有两种方法:一种是Hedonic回归方法,一种是由CAse Hiller构建的重复销售法,但是没有一种方法在中国是行之有效的。因为:1)快速的城镇化,城市一直在变化,所以很难收集所有房屋单元的记录;2)中国是一个新市场,没有如此多的重复销售。

  我们选择了Hedonic回归方法来构建房地产指数,基于简单的观察,我们发现中国城市有大量的住家社区,每个开发的综合设施在1-2年的时间内会先后售出很多房屋单元,因此基于这种房屋单元的顺序销售,我们可以构建一个小区内的房屋指数,因为有的房子先售出、有的后售出,中间会有价格变化,并且一个小区的住房一般特征相同,比如学校和交通系统等,这就是我们构建价格指数的基本思路。

  让我们快速浏览一下价格指数,大家都会使用国家统计局的70个大中城市房屋价格指数。根据这个指数我们发现北京的房价指数在十年里从1上升到2,所以北京的房屋价格增值100%,就会引起大家的担忧。同样的事情在上海、广州和深圳都出现了,我不知道这个价格指数怎么构建的,但是这个指数到处都在用,比如华尔街日报、纽约时报,当人们谈论中国房地产市场的时候就会引用这个指数,会说这个月房屋价格涨跌多少等等。

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  图1的虚线表示平均价格水平,可以发现在过去十年没有增加多少,这就是我们在理解中国房市时遇到的困难。而图1的蓝线就是我们使用房贷数据构建的全价格指数,数据显示,北京的价格指数从2003年的1上涨到2013年超过7,非常的不可思议,上海从1涨到4,广州从1涨到5还多,深圳从1几乎涨到4,这与我们的心理感受相一致,那就是房屋价格上涨地非常快。

  涨幅到底有多大呢?我们用需求和购买力指标来对比这些房屋价格基准是有帮助的,所以图2我们选了两个指标:一个是人均产值增速(红线);另一个是城镇的人均可支配收入(黄线)。两个指标都来自国家统计局,可以看到这些城市的房屋价格在上涨,比购买力增长得还要快,但是购买力现在也增长得比较快,在北京从1涨到了大约3,其他城市也基本上处于同样的水平。

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  那么二线城市和三线城市是什么样的情况呢?实际上,大部分居民是居住在二三线城市的,因为二线和三线城市的数量巨大,因此我在这只给出了平均水平。对于我们数据库中的31个二线城市,在过去十年价格指数从1上涨到几乎4,另外,虽然房屋价格不正常上涨,实际上多多少少是与收入增长相持平的,包括人均产值增速和人均可支配收入增速。

  作为局外人来看,房屋价格在过去十年从1上涨到4是不正常的,在美国从1涨到2就会引起房市泡沫,因为这个涨幅是非常大的。但是另一方面,中国经济也在以惊人的速度增长,收入也在增长,所以如果把它们放到一起,某种程度上房地产价格就不是那么高了。在三线城市,房屋价值价格指数从1涨到了3.5左右。如果你看一下全国平均水平,也可以发现它们增长基本也是一样的(见图3)。

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  再看一下其他国家的情况,将日本的土地价格和GDP增长连成线(见图4),日本的房屋价格也出现巨幅增长,虽然GDP增长也比较快,但是房价增长得更快,我们在中国也看到了同样的现象。至于新加坡,它有两个阶段的房价增速是低于GDP增速的(见图5),至于这是否是中国的未来,需要你们自己来判断。

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  因此,从这些简单的图表来看,在中国,房屋价格增长得非常快,但是与收入增速是不均衡的。以美国为例,许多人会提出这样的问题,近年美国的收入增长得非常快,但是美国的房屋价格在过去一百年基本没有增长,因为供给是弹性的。

  居民为何支付如此之高的房价?

  要充分理解中国复杂的房地产市场是非常难的,因为房地产的供给端被地方政府严格控制。政府是土地供给的垄断者,政府的财政预算严重依赖土地转让收入,而房地产的需求端是由居民收入、预期和投资需求决定的。

  回到刚开始的问题,典型居民家庭已经买不起房屋了吗?

  在分析中我们关注两类抵押贷款借款人:

  低收入家庭,指城市里年收入处于收入分布最低的10%的家庭

  中等收入家庭,指城市里年收入处于收入分布45-55%之间的家庭。

  看一下图6贷款首付比例。在中国杠杆不是一个严重的问题。首先,因为首付比例一般要求比较高,即使低收入家庭首付比例也是40%,因此杠杆不值得担心。其次,看一下收入,实际上房贷人群的收入在增加。实线是低收入家庭,虚线是中等收入家庭,看一下他们在城市人口的位置,可以发现在一线城市中,低收入家庭的位置基本上是固定的,都位于前25%的位置。在二线城市中也是同样的情况,房贷者的收入在增长。比较低收入家庭和中等收入家庭,可以发现低收入家庭在城市人口中的位置,大约属于前30%的位置,在这一段是比较稳定的状态。

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  目前看来,图表还是可观的,但是我并没有说这没有问题。我们的数据显示最严重的问题是购房者的房屋价格收入比在一线城市中,房价收入比大约是8,在个别年份,比如2010和2011年,这一比例是10。对于二线和三线城市而言,这一比例大约稳定在8。对于低收入家庭,房价收入比达到8,这并不是变魔术,在香港房价比上平均收入甚至可以达到20,但是问题是人们的平均收入是多少,收入低的人群可能不买房。

  在我们的数据库里,这些人都是要买房的,他们需要支付8年甚至10年的收入来买房,这样看就属于一个非常大的经济负担。在房价收入比是8的情况下,40%的首付比例就意味着3.2年家庭收入总和的储蓄,加上4.8年家庭收入总和的抵押贷款,家庭需要每年花一半的收入来偿还贷款,以上意味着在房价收入比8的背后,给低收入家庭带来了巨大的经济负担。

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  居民为何能够支付8倍的收入来购房呢?我认为可以用预期来解释。考虑到中国过去30年的收入增速为10%,因此很多人会持有将来收入增速也是10%的预期,在这样的预期里,收入在5年里就可以增长1.6倍,5年里房价收入比就会从8变成5,当然收入可能增长得更快,房价也会继续上涨,这也会激励居民购买更高房价收入比的房子。

  另一方面,10%的收入增速预期是可持续的吗?现在我们已经看到经济下行,官方增长率是7%,许多人认为实际情况是低于7%,大家都知道10%的增速是不可持续的,一定会下降,但是更重要的是,如果增速预期下降,那么房地产如何维持这么高的价格呢?这就是中国房地产市场最大的麻烦。

  我进行一下总结。

  第一,我们的数据显示中国城市的住房价格已经经历巨大升值,虽然增长异常,但是在全国水平上,房价与居民收入增长是可比的,并且低收入家庭保持稳定的参与度。

  第二,居民杠杆率不是一个特别值得担心的问题,那就意味着房地产市场不可能触发中国的金融危机。

  第三,高企的房地产价格是建立在高速增长预期之上的,这种高速增长预期可能是不可持续的,如果经济走势下行,我认为那就是房地产市场最大的问题。房地产市场也会放大经济的衰退,考虑到房地产是居民资产负债表里最大的科目,我们不能轻视房地产的风险。最近中国政府采取的股市救市措施,更加增加了我的担心,我认为这应该是很值得担心的事。

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