股债牛市即将开启 今年只是预演

2014-10-13 17:40:03 来源: 环球老虎财经 作者: 姜超 海通证券

  根据海外经验,利率市场化前后资本市场会经历从货币牛市到股债牛市的转换。其中利率上升期对应货币牛市,期间货币基金以及定期存款占比会上升,在中国后者体现为银行理财的扩大。而未来当银行理财规模见顶开始回落时,则意味着资金从银行流出,股债的牛市有望开启,而今年仅是预演。

  货币政策与经济周期:自07年以来中国经济已经持续7年下滑,何时何地见底依然存疑。周期波动是宏观经济的重要特性,美国经济周期与央行利率周期高度重合,意味着货币政策已与经济周期密不可分,甚至成为经济周期波动的重要原因,其通过利率影响投资消费等各种需求,影响货币信贷变化,作用于经济增长。

  QE核心是刺激信贷:金融危机后发达经济体普遍实施了零利率和QE,但在刺激信贷的效果上存在显著差异,美国信贷增速转正经济复苏,而90年代后期的日本和当前的欧元区,均出现信贷的持续负增长。其差异或在于QE的标的有别,美联储大量购买MBS等信贷资产,而日本、欧洲以买国债为主,仅是降低利率而未能改善银行资产质量及相应信贷供给意愿。

  零利率或是长期趋势:我们观察到零利率的美日欧都陷入了人口老龄化,而高利率的印度人口结构极度年轻。其核心逻辑或在于人口老龄化以后地产周期结束,进而导致利率见顶回落。美国过去100年的青年人口增速和央行货币利率走势高度一致,意味着利率长期趋势与政府理念无关。中国人口红利拐点已经出现,地产或接近拐点,也意味着货币利率长期存在趋零的可能。如果地产泡沫破灭,未来央行降息和QE均是合理行为。

  回购成为基准利率、降息周期已经开始:由于贷款利率的放开,目前回购利率正逐渐成为央行新的基准利率。13年钱荒的背景是管理层试图高利率去杠杆,但14年初央行通过SLF给回购利率设定上限,标志着降息已经开始,之后7、9月两次回购利率下调标志着降息周期延续。

  经济去杠杆、金融加杠杆:与以往经济全面加杠杆不同,本轮央行仅下调了回购利率,而商业银行贷款利率未降。这也就意味着和贷款利率相关的制造业投资、房地产消费仍趋下滑,导致经济仍在去杠杆,而这也是产能过剩制造业和泡沫化房地产业的救赎之道。而政府难以承受经济的全面下滑,对利率不敏感的政府部门、央行低利率支撑下的金融部门仍在加杠杆,而央行则通过QE直接加杠杆。

  经济通胀趋降,货币长期趋松:由于经济仍在去杠杆,我们判断经济增速依然趋降,预测14、15年GDP增速降至7.2%、6.8%。与之相应我们判断通胀仍将持续低位,预测14、15年CPI为2.2%,1.9%。泰勒规则预示未来货币利率仍趋下行,货币政策或长期趋松。

  银行理财大发展,降低无风险利率:14年以来理财市场爆炸式发展,规模或将从年初的10万亿增加至20万亿附近。其对高收益安全资产的追逐正在降低无风险利率。此外信托违约后变成有风险利率,而低利率市政债降低政府债务风险,推动城投债利率大幅下降。

  从货币牛市到股债牛市:从美国经验看,利率市场化前后资本市场会经历从货币牛市到股债牛市的转换。其中利率上升期对应货币牛市,期间货币基金以及定期存款占比会上升,在中国后者体现为银行理财的扩大。而未来当银行理财规模见顶开始回落时,则意味着资金从银行流出,股债的牛市有望开启,而今年仅是预演。

  增长动力决定未来,股权融资影响创新:80年代后美日利率同时下降,但股市表现有天壤之别。有两个重要解释:一是日本股市证券化率不足,对股权融资发展不重视;二是日本GDP增长停滞,而美国GDP翻了三番。对中国而言,意味着未来要大力倚仗人力资本、创新和改革等三大新增长动力,同时发展权益融资极其重要,一则可以帮助经济降杠杆,二则可以激励企业创新,增加增长潜力。

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