中小企业私募债的困局和破局

2014-09-13 13:27:16 来源: 证券日报 作者: 柯荆民

  就美国而言,在高收益债券兴起之前,直至上世纪60年代,美国的资本完全控制在少数金融机构手里。由于政府实行严厉的监管,美国银行只把资金提供给“安全”的企业,而对企业未来的成长机会则丝毫不感兴趣。后者要想融资,就得完全信赖短期贷款,这些贷款条件苛刻,或者依赖私募股权,这意味着需以便宜的价格出让自己的股份。

  当高收益债出现后,作为企业的一种直接融资工具,可以使中小企业以较低的成本取得融资。在融资成本降低的情况下,中小企业获利能力提高,体现了“资本民主化”的体现。其结果是,美国的中小型企业从上世纪70年代以来创造了5700万个就业机会。

  除了给新兴企业提供融资,高收益债券还给那些处于困境的企业(所谓“坠落的天使”)提供重新崛起的机会。正是高收益债券,让财务实力一时较弱的企业有了喘息的空间。

  另外,高收益债券的繁荣,有力地激活了企业并购,尤其是杠杆并购。利用高收益债券来筹集资金对被收购公司的股权进行收购,被称作杠杆收购。高收益债,成为各种并购和企业重组活动中重要的资金来源,尤其是在德崇证券和米尔肯最辉煌的80年代中期。可以说,与高收益债券市场繁荣相伴随的,往往是杠杆并购的大量涌现。

  就中国而言,中小企业私募债券的试点,有四个方面的作用:一是为成长中的中小企业提供融资渠道;二是有利于提高中国直接融资的规模,防范风险积聚在银行;三是为即将到来的企业并购潮提供资金。四是为偏好风险的机构投资者提供高收益的产品,并能将民间金融导入正途,实现阳光化。

  市场上说的私募债,通常指的交易所私募债,银行间债券市场也有私募债券。2011 年4月底,交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具私募发行规则》,对具有法人资格的非金融企业,向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具,并在特定机构投资人范围内流通转让的行为进行了规范。

  私募债券是一种通俗的说法,它不是债券的一种种类,而是包括债券在内的证券的一种发行方式,即相对公募发行的私募发行。定向工具即银行间债券市场的私募发行方式。由于定向工具是指向特定数量的投资人发行,并限定在特定投资人范围内流通转让。私募发行方式有其优点:首先是发行便利,在美国是豁免注册发行;在中国,对要求提供的注册文件简化,实行要件注册。其次,与公开募集方式相比,私募发行在具体条款设计上更加灵活,可以更好的满足投资者对于期限、选择权、付息方式等各方面的个性化需求,这些都可以由投资人和发行人商谈。再次,对信息披露的具体要求也可以量身定做,体现在双方签订的《定向发行协议》中上,由于投资人为机构投资者,知道自己需要哪一些信息。缺点是由于其投资人有限,在二级市场流通就遇到了限制。

  银行间债券市场之所以在2011年推出非公开工具,是因为业务创新的需要。当时,半数以上已注册的企业存在净资产接近或超过40%的问题,缺乏公募债券发行空间。而根据《企业债券管理条例》,发行人公开发行的信用债券余额不得超过其净资产的40%。突破净资产40%的硬性规定,是大部分定向工具发行人最主要的考虑因素,而这是定向工具得以推出的动力。

  定向工具推出后,短短一年间就得到了很大的发展,让人看到了此种金融工具的空间。在此背景下,2013年,证监会推出中小企业私募债,也就是交易所私募债。

  现在证监会允许中小企业私募债券到新三板发行,并通过做市商提高流动性,无疑可以通过提高其二级市场,而促进一级市场的发行。但中小企业私募债券二级市场流动性不足,是由其私募特点决定的,也就是说,中小企业私募债券,先天地具有流动性不足够的特点。

  2012年,深交所发布的《中小企业私募债券业务试点办法》中,突出了中小企业债券的“私募”特点:一方面,在发行方式上规定,发行人应当以非公开方式,向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者发行私募债券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。另一方面,在投资者上数量上规定,每期私募债券的投资者合计不得超过200人。

  中小企业私募债券推出两年后,发展不尽如人意,可以归结为以下两方面的原因:

  第一,就投资主体而言,债券的自身特点,决定了其投资者的主力应该是养老基金保险公司等这种大型金融机构。第二,私募债券的发行,可以很好的满足机构一次性大额配置和特定发行体集中配置的需求。对于特殊风险偏好的机构,私募发行方式可以提供有针对性的投资标的。

  美国就是如此,其高收益债的投资主体较为多样,包括保险公司、养老金账户、对冲基金等这些风险偏好型的非银行金融机构。而深交所的《试点办法》规定,参与私募债券认购和转让的合格投资者,包括:商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等金融机构;上述金融机构面向投资者发行的理财产品;有一定财务实力的企业法人和合伙企业。

  但实际上,中小企业私募债券的投资主体为证券机构、券商资产管理产品、基金专户、信托产品,也就是由证监会监管的金融机构基金和证券公司,再加上理财基金,社保基金、保险公司这些大型机构投资者还没有出现。商业银行由于在银行间市场交易,还没有出现。

  相对银行间债券市场,交易所市场有以下优势:

  首先,银行间债券市场以银行为投资主体,风险积聚在银行,往下发展,并没有什么发展前途。谁赢得了保险公司、社保基金和对冲基金这些非银行金融机构,谁就有更大的前途。

  其次,就发行主体而言,交易所市场主要是中小企业私募债,而银行间市场私募债发行主体为规模较大的国有企业,这也不符合高收益债券的特点。

  最后,交易所市场由于受上位法《证券法》的调整,比银行间债券市场有更坚实的法律基础。

  但我国的中小企业私募债券在推出两年多后,也遇到了很多问题,主要体现在违约率上升以及回报率的降低,这导致了对此种债券需求的下降。也就是说,风险大,但高收益没有体现出来。

  从美国经验看,即便是信用评级等级很低的高收益债券,在发行后1年之内就发生违约的情况也并不多见,往往是在发行3年之后才逐渐显现出来。我国的高收益债券,2012年推出,今年出现了几起违约,到今年第四季度,是高发季。

  高收益债券的收益率仅为10%左右,从收益率上没有吸引力。这一点可以向银行间市场的定向工具学习。定向工具推出之初,其定价比中票仅高出20个基点左右,考虑到高收益债券流动性差的特点,并不具有吸引力,因而发行较为困难,但是,经过后来的市场调整,收益率中枢整体上移,使得私募债券在发行人可以接受的发行利率水平上发行,而投资人也可以取得比较高的收益,从而促进了市场的发展。

  而从美国的经验看,近年来,随着高收益债券评级的调升,吸引了共同基金、保险公司等非银行金融机构,使得它们纷纷将资本转向高收益债券市场,甚至银行也乐于提供资金。

  (作者系中央国债登记结算有限责任公司前法律顾问)

(责任编辑:申雪娇)

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