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透视KKR第一单

2007年11月14日 19:00 来源: 《卓越理财》 【字体:


  gKKR与天瑞水泥“联姻”,告诉了我们什么?

  文/郭静

  2007年9月17日,国际私募资本巨擘KKR(Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P)正式对外宣布进入河南,在民营企业天瑞水泥有限公司(下称天瑞水泥)布下了中国直接投资业务的第一颗棋子。

  入股资金加上外资银行的长期贷款,天瑞水泥的融资达到4.5亿美元,被认为是国内民营企业迄今引入最大的一笔融资,并已经走完了全部的审批程序。

  KKR对于天瑞水泥的投资在今年年初已悄然进行。KKR透过项目公司泰坦(Titan)水泥完成了对天瑞水泥的多轮投资,投资总额达1.15亿美元,持有后者43.2%左右的股份,国际金融公司(IFC)持有4%的股份。

  据了解,KKR与天瑞水泥的合资合同中明确写入了保护少数股东权益的国际化公司治理约定及对管理层的长期激励方案,这体现了KKR的投资风险控制技术,以及与管理层和现有股东利益充分挂钩的投资原则。入股同时,KKR为天瑞水泥安排了一笔相当于3.35亿美元的人民币和美元双币种银团融资,以摩根大通银行为牵头行,国内银行加入者则包括建设银行和中信银行。上述银团贷款首先置换了天瑞水泥此前从各银行的约11亿元短期贷款,并且新增了固定资产和流动资金贷款,将用于新建项目建设、并购和企业运营。其利率较中国央行基准贷款利率下浮10%,贷款期限为五年到八年。

  KKR与天瑞水泥的“联姻”,在某种程度上代表了当前私人股权投资基金投资的典型思路:寻找一家规模初具但远非完美的目标企业,对其进行财务重组和迅速提升,以期获得超额利润。

  天瑞集团创始人李留法自1994年开始承包经营水泥厂,1999年11月以租售结合的方式,对经营不善的国营汝州市磊裕公司实施改制,在此基础上组建了河南裕泰水泥有限公司,即天瑞水泥的前身。

  2002年至今,天瑞水泥产量迅速扩至1500万吨,居河南省首位;市场占有率近20%,在全国排名第十,属国家发改委重点支持的12家水泥企业之一。2005年,天瑞水泥进入辽宁市场,在大连新建200万吨的水泥生产线。至2006年,天瑞水泥销售收入10亿元,毛利率约30%,净利润约1.6亿元。

  水泥的独有特性,决定其具有投资价值

  水泥作为大宗建筑材料,一定时期内仍具有无可替代的优势,水泥良好的建筑性能,使其在建筑中被大量使用,虽然价格很便宜,但在建筑成本中占有很重要的份额。全球水泥消费量始终是稳步增长着的,表明了水泥作为一种原材料资源丰富、制造成本低廉、使用性能良好、生产技术先进、应用广泛方便、综合利废,符合循环经济方向发展的建筑材料仍具有无可替代的显著优势。

  我国水泥行业一直保持快速发展,水泥产量由解放初的62万吨发展到2006年的12.35亿吨,从85年起连续多年在产量及消费量居世界第一,2004年中国水泥的消费量占到世界的40%,在整个亚洲市场,中国的水泥市场更是占到了2/3。

  经过近两三年的低迷后,水泥行业2005年触底,2006年迎来好年景,水泥产量高速增长,产品销售收入、利润等各项主要经济指标再创历史新高。07年1~5月份,全国水泥销售收入1,354.09亿元,增长24.24%,利润水平再上台阶,吨水泥利润获利水平继续大幅提高。水泥工业正在沿着又好又快发展的方向大步前进。

  另外,从水泥的销售价格比较看,虽然中国水泥的销售价格近几年回升,但水泥的价格与世界各地相比,却是很低的。世界其他各地水泥价格大多都在50美元以上,中国的水泥平均价格不到40美元。这正是价值投资者乐见的投资品种。

  产业政策推动行业结构优化加速,并购重组活跃

  近年来行业集中度持续提高,大水泥企业集团已经逐渐形成,2000年,国家重点支持的十大水泥企业集团产量合计2640万吨,仅占全国水泥总产量的4.4%。到2005年底,这一比例已提高到15%,水泥行业进入相对规范的发展阶段。

  政府对国有水泥企业给予了重点支持,并鼓励大型水泥企业对行业进行重组整合。今年1月,国家发改委、国土资源部和人民银公布了国家重点支持水泥工业结构调整大型企业(集团)名单。在被确定60户国家重点支持的大型水泥企业(集团)中,12户为全国性重点企业,48户为区域性重点企业。对列入重点支持的大型水泥企业开展项目投资、重组兼并,政府部门和银行将在项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。

  国家发改委督促做好淘汰落后水泥生产能力工作,要求到2010年末,全国完成淘汰小水泥产能2.5亿吨以上,将在未来几年平均每年减少水泥总供给约0.5-0.7亿吨;另外原则上不再建设日产2000吨以下规模的水泥项目”,使得投资水泥项目的门槛提高。

  在产业政策支持下,大企业发展战略从争夺中心城市,发展到“跑马占地”控制区域市场。06年以来,水泥行业的兼并重组非常活跃,大集团加快并购,并购出现了大企业集团跨省份的连片区域并购的特点,市场整合和重组取得了实质性的进展。

  在外资方面,以国际大水泥跨国公司为主的实业资本(如拉法基、HLOLCIM、海德堡)多以实现对国内企业的控股权,实现其长远战略目标为目的;金融资本多以参股形式,分享大水泥企业集团的成长硕果。

  政策抬高企业估值成本,行业集中仍是主流

  2005年,国家对水泥、钢铁、电解铝等高耗能行业进行宏观调控,绝大部分银行停止对水泥企业贷款,这给有意对国内水泥业进行投资的外资投资者们提供了低成本进入的机会。

  今年以来,国家放缓了对水泥行业的宏观调控,银行恢复对水泥企业贷款,加之水泥市场逐步走出低谷,水泥业对外资的资金需求明显减少。与此同时,为控制新增水泥产能过快增长,很多地区暂停上马新的水泥项目,这使得现有的水泥产能身价倍增。在新的市场环境下,外资当初低价入股国内水泥企业的协议面临着企业和政府的重新评估。

  以后政府部门在审批外资并购国内龙头企业时十分审慎,对价格非常关注。但可以肯定的是,政府鼓励水泥行业进行重组整合,积极引导水泥行业提高行业集中度。国际水泥业发展经验表明,高集中度而带来的定价权是水泥企业发展的必由之路。

  水泥行业的并购重组还在继续。(普金资本联席董事)

  

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